【集萃网观察】当前市场关于行业普遍有非常悲观的看法，但此次调研让我们看到了“硬币的另一面”。本行业尽管竞争残酷，但企业并非“一荣俱荣、一损俱损”，弱市之下“强者恒强”的特征被体现的更为明显。行业内依旧存在投资机会和好的投资标的，有的企业值得当下关注，有的企业的投资价值可能在明、后年显现出来。

    美邦服饰：我们认为其投资机会主要蕴藏在对其成长空间的挖掘上，而成长性的把握来自两个方面：品牌运营效果和渠道拓展能力。从市场调研我们感受到，“美特斯·邦威”品牌在休闲服行业中的地位正持续巩固，新品牌ME&|CITY的推广也非常稳健和顺利，而从资本市场融资则强化了公司的资金实力，保证公司维持渠道扩张速度的同时又不至于增大资金压力。总体来看，公司正处于成长期的上升通道，是值得现在关注的良好投资标的。

    金鹰股份：公司最大的优势在于纺机产品研发与纺织工艺实践的紧密结合，但因受累于麻纺、绢纺行业本身处于周期性低谷，这几年业绩一直不理想，但我们认为2008年可能是最坏的时期，因为从四季度开始公司将可以采购到价格回落的亚麻原材料，绢纺新工艺和亚麻干湿纺机投入使用后对生产和管理效率的提升作用也将慢慢显现出来，退税率的上调对公司来说是又一利好，公司所处的恶劣环境有望得到缓解。尽管今年的业绩表现差强人意，但我们认为明年可能是一个转折点，值得持续关注。

    金飞达：作为国内最大美国中高档服装(女装)ODM和OBM厂商之一，公司今年订单量不减反增，主要得益于其规模优势和面料自主设计优势。由于人民币升值、美国经济快速陷入衰退等因素影响，全年收入增速和毛利率提升会受到抑制，而税收优惠政策取消将对净利润增长产生进一步负面影响。未来尽管一些不利因素会消除或减弱，且与同类企业相比竞争优势明显，但全球经济是否会持续恶化却是影响公司业绩增长的最大风险。

    我们的观点

    2008年10月17日-24日，我们调研了浙江三家纺织、服装企业——美邦服饰、金鹰股份和金飞达，他们分别居于产业链的上中下游，或者是内销市场的佼佼者、或者拥有相当比例的出口业务，对于这三家公司的考察，我们认为是具有代表性的，可以反映出行业目前现状的一个侧面。

    此前市场关于纺织服装行业普遍有着非常悲观的看法：

    观点1：消费因受经济危机拖累而放缓，内销市场的繁荣难以维持；

    观点2：纺织企业基本没有投资机会，主要是受到上下游的双重挤压，资金链紧张、利润空间越来越薄；

    观点3：受到本币升值、美国欧洲经济下滑双重影响，出口环节最受打击，出口企业，尤其是服装出口企业会因为接不到订单而纷纷倒闭。

    我们带着同样的疑问对三家公司进行了调研，却发现尽管上述分析不假，但只是看到了“硬币的一面”。本行业尽管竞争残酷，但企业并非“一荣俱荣、一损俱损”，弱市之下“强者恒强”的特征被体现的更为明显，具备明显竞争优势，如规模优势、自主创新优势、技术领先优势、品牌渠道优势的企业有能力存活下来，并渡过难关。

    所以总体来看我们认为，行业内依旧存在投资机会和好的投资标的，有些企业需要时下关注，有些企业的投资价值则可能在明、后年显现出来。

    美邦服饰

    投资机会：成长空间仍然广阔

    作为目前行业中市值第二大企业，我们认为美邦服饰的投资机会主要蕴藏在对其成长空间的挖掘上，而成长性的把握来自两个方面：品牌运营效果和渠道拓展能力，即品牌系列的广度延伸和对目标客户的深度挖掘。目前市场对公司成长性的不确定也是围绕这两个方面而来：

    1、公司此前专注经营“美特斯·邦威”品牌，重点锁定18-25岁青少年人群，目前来看其市场占有率已经达到同行业首位。对于这样一个竞争异常激烈的细分市场，更大规模的扩大市场份额变得愈发困难；

    2、公司尽管近几年发展较快，但从产品定价和设计感来看始终处于中档水平，以规模和销量取胜。未来能否继续通过提升品牌形象达到提价和提升毛利空间的目的，或者实现从中端向中高端、甚至高端的顺利过度还属未知；

    3、公司对经营单一品牌经验足够，但对于风格截然不同的新品牌“ME·CITY”的推广效果如何，市场尚存在疑虑；“ME·CITY”的目标客户相对独立，需要开发新的销售渠道，也增加了市场对公司渠道拓展能力和资金实力的担忧。

    通过此次参加公司的09春夏新品时装发布会、和与公司的直接交流，我们对其品牌运营方式和能力有了更直观了解，我们认为公司有实力完成新品牌的顺利推广，并成功扩大市场份额。

    此次调研中我们对新品牌“ME·CITY”给予了较多关注，了解到公司对于“ME·CITY”的推广采取了高调和谨慎并重的态度，即对品牌内涵、形象和诉求高调宣传的同时，对于渠道拓展保持谨慎。公司初步计划到2009年先参考南京东路旗舰店开出100家左右“ME·CITY”独立门店，希望以先直营、再加盟的方式，在正确的传达“ME·CITY”所蕴含的品牌理念基础上，以直营店的示范效应带动加盟店的销售。

    我们认为“ME·CITY”因为定位中高端时尚休闲，产品定价要明显高于“美特斯·邦威”校园系列，且毛利空间更大。其款式设计充分迎合了当前的流行发展趋势，延伸到22-35岁更具消费能力的细分市场，未来很有可能超越“美特斯·邦威”主品牌的销售规模，成为打开公司成长空间的突破口。

    而对于“美特斯·邦威”校园系列，公司将持续利用门店数量扩张和直营店的辐射带动作用扩大销售量和提升毛利率。提价方面，公司会通过不断推出新款的方式提高产品均价，但同时参考同类竞争对手的价格下浮一定水平以保持价格优势；门店扩张方面，一方面改造原有店面，扩大店铺面积、提升店铺形象；另一方面根据实际情况调整新门店的扩张速度；再配合供应链管理系统，提高货品的周转效率，降低折扣率，提升管理效率，通过经营效率的提升实现内生性增长。

    为了更直观，我们还是以此前惯用的五因素模型分析其品牌运营能力，而专属于“美特斯·邦威”的品牌运营图解如下，从中我们可以看出公司在品牌运营方面的优势。

    此外公司的发展机遇还来自行业调整，由于消费受到经济疲弱或多或少的影响，许多竞争品牌受资金实力限制，投资速度渐放缓，给了公司拉开与同质竞争对手距离的机会。

    盈利预测

    公司前不久发布2008年三季报，显示营业收入达到28.55亿元，同比增长41.57%；营业利润达到4.91亿元，同比增长235.98%，增长的主要原因来自毛利率的大幅提升和期间费用的缩减。在所得税率由15%上升到25%的不利影响下，公司净利润仍然获得203.64%增长，达到3.4亿元。公司预计2008年归属母公司净利润将较上年同期增长60%-70%，主要原因依然来自渠道拓展带动的销量持续提升，销售均价提高和成本节约带来的毛利率提高。

    截至今年9月份，公司门店数已由一季度的2211家增加到2641家，毛利率达到44%的水平。这主要得益于公司较强的品牌影响力和资金实力，才得以在经济疲弱的当下可以维持较快的扩张速度和强议价能力，并获得业绩的持续提升。另外由于服装行业生产能力过剩，供过于求的状况持续存在，生产成本不涨反降，进一步推高了毛利。

    尽管经济增长放缓会增加市场对消费的悲观预期，但我们认为品牌的强势与否会促使不同的品牌服装企业在面对同样经济背景时表现出不同的结果。从市场调研的情况我们感受到，“美特斯·邦威”品牌在休闲服行业中的地位正持续巩固，新品牌ME·CITY的推广也非常稳健和顺利，而从资本市场融资则强化了公司的资金实力，保证公司维持渠道扩张速度的同时又不至于增大资金压力。

    总体来看，公司正处于成长期的上升通道，是值得现在关注的良好投资标的。预计2008年-2010年EPS分别为0.91元、1.12元、1.36元。

    潜在风险

    宏观经济持续恶化风险；

    金鹰股份

    公司起家于麻毛绢丝成套纺织机械、塑料机械生产，随后延伸至相关亚麻、绢纺产业，逐步形成纺机、塑机生产，6万锭绢纺和7.2万锭亚麻纱(布)、制丝，以及与之相配套的织造、染整、制衣综合业务。销售收入构成来看，亚麻纺收入占到总收入的38%左右，绢纺产品约占28%，纺机收入约占8.3%。

    公司最大的优势在于纺机产品研发与纺织工艺实践的紧密结合，目前已经获得了亚麻、绢纺纺机约85%的市场份额，亚麻纱(布)和绢丝约14%的市场份额，是国内最大的麻纺、绢纺机械设备生产企业，最大的亚麻纺、绢纺纺织企业和国内唯一具有原料种植、成套麻纺机械制造、麻纺织品生产的最长亚麻产业链的亚麻纺织企业。

    投资机会：等待行业谷底的到来

    尽管公司在麻纺和绢纺行业具备显著的规模优势和垄断地位，但由于麻纺和绢纺行业本身处于周期性低谷，因此这几年的业绩一直不理想。而今年上半年受到地震灾害影响，更是加重了公司的困难。综合来看，主要制约公司发展的因素在于：

    1、原料价格持续上涨；

    公司纺织品的主要原料为绢纺原料(桑蚕茧次品)和亚麻，其中绢纺原料成本约为总成本的65%，亚麻原料成本约占亚麻纱(布)生产总成本的60%。绢纺、亚麻纺原料具有一定稀缺性，特别是好的亚麻纺原料至今仍依赖进口。

    但近几年进口亚麻原料却是价高质降，据海关统计，今年1-5月份进口亚麻原料的数量和金额分别下降了43.02%和19.61%，但进口单价同比上升了41.04%。进口原料质量的下降直接影响到国内亚麻产品的质量，进而影响企业的利润水平和生产经营状况。

    2、产品供给过剩，需求受抑，提价困难；

    亚麻行业是一个两头在外的行业，60%多的亚麻产品出口欧美市场，而近一段时间美国和欧洲经济的疲弱对需求可谓打击不小。据海关统计，今年1-5月份，我国亚麻纱线出口量和出口额同比分别减少了10.98%和4.66%。此外服装和家纺行业增速的放缓也制约了绢纺和亚麻纺品的需求，使得产品提价愈发困难。

    3、经济疲弱背景下，纺织企业投资热情下降；

    受到国内外经济增速放慢的影响，企业大多奉行现金为王的策略，纷纷放慢了投资速度，也制约了纺机的需求。

    4、相关配套产业发展缓慢，制约了(麻纺)行业的整体水平提升。

    麻纺行业一直以来受制于原料进口和产品出口，缺乏价格和成本自主控制权。国内虽然已有亚麻原料生产基地，但产量和质量均有限，无法满足亚麻纺织品生产的需要。而从下游需求来看，国内还没有形成消费亚麻织品的习惯，亚麻类高档面料、家纺品和服装的产品设计开发和创新能力均不足，没有体现出麻类纺织品的最佳特性，低端产品长期充斥市场，反而压低了产品价格。

    从三季报来看，公司已经进入近几年来业绩最坏时期，销售收入大幅减少，毛利率更是低于2001年14.4%的最低水平，但我们认为2008年可能已经是最坏的阶段了。我们从调研中了解到，虽然行业种种负面因素仍或多或少存在，但亚麻原料价格已经开始回落：从10月初的2.75美元/公斤回落至2.25美元/公斤。这无疑是一个好兆头，即使亚麻产品不提价，成本也可以缩减0.5美元/公斤，如果再考虑汇率问题，成本节约将更多。

    与此同时，公司的绢纺新工艺改造已经开始，预计今年将完成5000锭的产能改造任务，并保持每年5000锭的改造速度，直至完成全部6万锭的改造计划。新工艺的优势在于改造成本低但可节约40%的人工，且产品质量会有效提高，即使用同等原材料可产出更高质量的产品。自主研发的亚麻干湿纺机也在今年顺利投入产业化，对提升亚麻产品档次有极大推动作用。

    另外公司的经营策略在2008年也发生了转折：将更多发挥其纺机垄断优势，自产自用具有更高水平的亚麻、绢纺纺机，以技术优势来保证产品的高质量和持续的市场竞争力。

    不久前刚刚提升出口退税率对于公司来说也是利好消息，今年上半年公司直接出口比例达到创纪录的40.4%(其中金鹰服饰几乎均为出口)，而间接出口比例更大。预计退税率上调至14%对公司的净利润影响在400万左右。

    盈利预测：业绩好转在明年体现

    公司公布的三季报显示，今年1-9月份营业收入同比减少18.19%，净利润同比减少83.86%，销售收入的大幅减少、毛利率的下降和期间费用未能有效控制是主要原因，预计今年全年业绩增速仍将继续走低。

    不过从四季度开始公司将可以采购到价格回落的亚麻原材料，新工艺上马后对生产和管理效率的提升作用也将慢慢显现出来，公司所处的恶劣环境有望得到缓解。尽管今年公司的业绩表现差强人意，但我们认为明年可能是公司的转折点，值得持续关注。

    潜在风险

    1、全球经济持续恶化对需求造成更大打击的风险；

    2、进口原料价格波动的风险；

    金飞达

    公司是目前国内最大的美国中高档服装(女装)ODM和OBM厂商之一，产品约95%出口美国、英国等地，对美出口份额居全国第四。其所生产的女装多为大众化日常消费品，主要在百货超市、电视购物频道等地出售。

    近三年公司为了弥补不断饱和的生产能力，并购了四家控股子公司：金飞利、金飞祥、金飞盈，产业链条也因为收购美国Lanco公司而延伸至终端。目前公司的标准产能约为1000万件，尽管产能在持续扩大，但与订单量相比，其产能仍然饱和，近40%的订单仍需委外加工。

    投资机会：自主面料设计和生产规模优势助公司渡过难关

    今年以来美国爆发金融海啸，服装进口随之骤减，加上人民币加速升值，市场对公司近100%的出口业务并不看好。

    不过此次调研我们却看到略好于预期的一面：公司今年前三季度订单量仍获得约30%左右增长(以美元计价)，除了自有产能100%运转外，还有30%-40%的委外加工业务。订单量不减反增意味着公司抢占了其他同类出口企业的市场份额，这主要得益于公司的规模优势和面料自主设计优势。

    从经营模式看，出口企业最大的利润来源就是订单量，目前许多出口企业之所以倒闭的原因就在于订单量的减少和利润空间被压缩。尤其是那些单纯依靠赚取加工费生存的企业，一方面对原材料采购成本无法控制，另一方面遭遇劳动力成本的上升，加上升值压力和产品提价难，使得这类企业经营难以为继。相比较而言公司在这些方面存在竞争优势：

    1、参与面料设计，强化成本控制能力

    公司摆脱传统OEM模式，在订货前期就积极介入面料的开发与设计，主动向订货商提供最新面料流行信息和设计建议，争取面辅料自主采购权利，不仅增强了成本控制能力，而且强化了客户关系。

    2、以良好的品牌影响力稳定老客户、开发新客户

    由于经济环境的恶化，进口商的订货条件也愈发苛刻，公司凭借良好的品牌影响力和生产交货能力，在同业中有更强的话语权，加上同业竞争者的纷纷退出，公司在新客户的开拓上仍有新进展。

    调研中了解到，今年公司在美国老客户的订单量并未缩减，且开发了一些新客户，美国客户集中度有所降低；今年下半年开始公司在欧洲的客户开始增多，预计到明年欧洲客户可贡献10%左右的订单量，在一定程度上降低了市场风险。如若不考虑人民币升值因素，公司今年前三季度订单量已有约30%的增长。

    调研中还恰逢子公司金飞祥通过了美国大型百货商梅西百货的验厂，预示着公司与梅西百货客户关系的确立，这一事件也从侧面印证了公司的接单实力。

    3、逐步实现直接接单和品牌直销，扩大利润空间

    随着公司品牌影响力的提升和客户关系的稳固，公司逐渐有实力跳过中间环节，直接与终端零售商联系。而且公司有了收购美国Lanco公司的经验后，也在继续寻找机会收购其他美国当地服装进口商，逐步将产业链向终端延伸。这些举措均为利润空间的提升打下基础。

    除却公司自身的竞争优势外，外部政策环境的变化也为公司带来利好，10月22日国家第二次上调了出口退税率至14%，缓解了部分出口压力。由于公司直接出口比例在90%以上，退税率上调3个百分点(与8月份的11%相比)，对于公司是很大的支持，预计今年两次出口退税率上调对公司净利润的影响约在500-600万元。

    盈利预测调研中了解到，母公司金飞达和子公司金飞盈、金飞祥分别进行独立业务运作，其中金飞盈今年因为开发了几个大客户，在上半年已经完成了去年全年的订单量，今年预计可以达到50%左右的增长；金飞达的客户相对稳定，订单量略有增长，但税负增加较多；金飞祥上半年业绩略有下滑，但刚刚与梅西百货确定合作关系是一个好的开端，有望改善下滑局面。

    考虑到今年人民币升值幅度上升较快，美国经济快速陷入衰退等负面影响，我们略微上调了人民币升值的预期幅度，同时下调了08年部分产品的销量增速和提价幅度。另外预计期间费用也会有不同程度增加，一是美国Lanco公司的兴办、运输成本上升等增加了销售费用；二是上市运作和调薪增加了管理费用的开支；而汇兑损益的变动也增加了财务费用。此外今年公司还遇到税收优惠政策取消的不利影响，母公司金飞达税率上调到25%，子公司金飞盈和金飞祥税率达到12.5%，税负大幅增加将进一步对净利润产生负面影响。

    不过到明年以后，一些不利因素会消除或减弱，一是汇率风险较今年会有所减轻；二是上调退税率的利好因素将作用到全年；三是人工成本增加的速度会放缓；四是税负大幅增加的不利影响会消除。预计公司2008-2010年EPS(摊薄后)分别为0.45元、0.64元和0.74元。

    潜在风险

    1、全球经济持续恶化风险；

    2、主要的大客户经营风险；

    3、并购海外公司的并购风险和磨合期的管理风。

    来源：联合证券